明宇：中小企业集合债券相关法律问题

摘要：

中小企业集合债券在我国部分省市的试点是我国增加企业融资手段，民间资本投资方向和建构多层次、全方位的金融体系的

尝试，时至今日，我国共有7次中小企业集合债券的发行实践，在积累了一定经验的同时也发现了不少问题，本文旨在从法律

的角度，分析其现存的问题和进一步发展的趋势。

关键词：中小企业集合债券  风险控制  法律分析

概述：

中小企业集合债券，是指通过牵头人组织，以多个中小企业所构成的集合为发债主体，发行企业各自确定发行额度分别负债，使

用统一的债券名称，统收统付，向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。由银行或证券机构作为承销商，担保机

构担保，评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与，并对发债企业进行筛选和辅导以满足发债条件的新型企业债券

形式。从概念中不难看出，中小企业集合债解决中小企业债券融资短板的思路和着手点在于通过对中小企业的遴选、聚集和整合，

以实现在提升中小企业债券的资信和企业信息管理效率的同时，减少中小企业在债券融资方面存在的规模和资信弱势对中小企业

债券成功发行的不利影响。自2007年11月发改委《关于促进产业集群发展的若干意见》中明确规定：“今后将开展以产业集群中

小企业发行集合式企业债券等方式进入资本市场。”同年成功发行了深圳市中小企业集合债券和中关村高新技术集合债券，截止

 2012年，我国共发行了7只中小企业集合债券。

一、 中小企业集合债券的特征分析

    关于中小企业集合债券的特征主要通过与一般企业债券比较而得，如下表：   

结合中小企业集合债券的概念和上表对比可得出，中小企业集合债券特征包括：1、以中小企业集合为发行主体；2、由有关机构

统一组织，协商确定发行期限，统一的信用增级，整体申报；3、由中小企业自行申报；4、对债券所表示之债权，担保机构对之

承担一般担保责任。除了上述与一般企业债券对比所得出的相对特征之外，中小企业集合债由于其发行程序上较之一般企业债多

了遴选和企业整合的程序，因此在债券信用方面，由于对多个企业信用进行了前置性整合，形成了信用上的盟约，实现了信用的

聚集。同时，由于牵头发行集合债券的主体多是地方政府，且对债券的发行在各个环节上负责，也形成了一种信用背书，加上担

保环节的担保与反担保的并用，在实现担保全方面兼顾了效率与稳定。因此，在债券信用方面，集合债券由于其在整体上较之一

般企业债券有所增益，其信用也较之一般企业债券更高。

上述中小企业集合债券的特征使中小企业集合债券较之一般企业债而言，有着更低的发行成本和更高的信用度以及由之带来的更

为高的发行成功率的优势。而实现这些优势的原因主要在于，对发债中小企业进行有效的遴选、整合所带来的更为高效，合理信

息整合与管理。

二、中小企业集合债券成功发行与企业信息管理的关系

市场主体追逐最大利润的本能决定了在同一竞争和交易环境下，每个主体的交易立场必然存在对立。如有效的第三方平衡失位，

丛林法则就会在所有市场交易行为中起主要作用，时间和空间上宏观权利义务等量的大前提下，微观上相对优势的滥用会极大程

度的造成交易公平、交易主体互信的缺乏，进而影响整个市场的活力，我国中小企业债券融资的短板存在也正是因为如此。在企

业债券融资行为中，对投资者而言，最大的人为可控风险实质上就是企业对自身信息的虚假陈述。在第三方监管相对乏力的环境

里，投资者无法阻止企业基于对短期最大利益的追求，尽用其在对自身信息掌控上的优势。尤其是自然人投资者，其在与有组织、

资金优势企业的交易博弈中更是难以对抗企业在双方沟通过程中对关键性信息的倾向性表述所可以营造的利好前景吸引，使企业

成功实现隐性的风险转移。同时，结合上述原因导致的投资者对不成熟债券市场的前景担忧最终导致了我国中小企业债券融资上

的短板。避免企业自身的基于逐利属性，滥用自身交易相对优势，是维持债券正常销售和债券市场稳定运转的关键，在实践过程

中，对此产生最为直接影响的，是企业相关信息的管理。

三、中小企业集合债券发行信息风险管理和相关法律问题

从市场交易角度考量，中小企业集合债券实质上是通过对企业相关信息诸如经营范围，盈利能力，发展前景等加以规范化整合，

然后依据相关原则、规范对企业的债权、股权加以基础估值，投放市场进行销售的行为。根据概念，其发行到债券权利实现大

致可以划分为这样几个环节：企业遴选、担保增信、信用评级、违约风险管理。这一系列的信息整合行为都涉及相关企业的信

息管理，具体而言：

1、 企业遴选环节的信息管理和相关法律问题

相关中小企业如期望通过集合债的方式进行融资，就必须根据牵头机构的要求，对自身信息进行整理以供牵头机构（通常为政

府）。目前各地政府规定参与发行集合债券的中小企业均要达到几个方面的硬指标，在企业遴选的具体操作中一般是由担保公

司负责发债企业的组织、筛选和推荐。这一环节审查的企业信息是反映企业规模和近几年经营状况的基本信息如注册地、注册

资本、近几年的盈利状况、负债情况等，这一环节的信息管理风险主要在于审查这些信息的担保公司一方，企业作为信息提供

方主要承担的是对信息真实性的保证义务。在法律上所要注意的主要问题是企业主体资格情况，是否存在母公司，企业注册资

本是否属实，财务报表是否存在瑕疵等影响企业债务偿还能力的问题。

2、 担保增信环节的信息管理和相关法律问题

此环节是担保公司和银行通过对中小企业集合债券发行设立保证和反担保以增加中小企业集合债券的信用。在这一过程中，银行

或者担保公司是在形式上一方面是对上一遴选环节信用度以自身信用进行背书，同时会在形式上、实质上对相关企业的资产状况

和财务健康度有进一步的了解。企业在此环节的信息管理风险较之上一环节有所增加，尤其是在反担保过程中，相关资产的运营

状况、权利完整度乃至保养情况都有可能在反映企业本身的运转情况同时，暴露一些与企业经营战略相关却非发行债券所需披露

之信息的诸如技术研发、专利应用与保护的情况。从法律角度讲，担保公司和银行应当在此环节承担无关信息的及时销毁和保密

义务。

3、 信用评级环节的信息管理和相关法律问题

本环节是对中小企业集合债券的发行主体依约履行债券所代表之债务责任能力的评估。由专门的第三方信用评级机构进行，对集

合债券发行披露信息真实度及其经济价值依靠自身专业能力和债券披露信息之外的相关信息，对债务人如期足额偿还债务本息的

能力和意愿进行评价。相关信息管理风险主要子啊评级机构一方，经过遴选和担保增信环节的集合债券已经披露了债券发行形式

上所需要的一切信息，并在真实性上得到了政府、担保机构或者银行的背书，但债券就能能得到何种信用级别，则直接却绝于评

级机构的判断，其必须基于自身的专业背景，对企业披露的信息结合自身对企业的了解做更为深刻的解读，并在此过程中会由于

这一解读过程获得等深层次的企业信息。从法律角度，其应当承担比担保公司或银行在担保增信环节更重的信息及时销毁和保密

义务。

4、 违约风险管理环节的相关法律问题

本环节由于发生在债券发行完成之后，产生信息管理风险的可能极小，即使与信息披露和管理产生联系，也更多的是由于前几个

环节信息管理失误而导致违约。更多的法律问题在于对违约责任的处理设计上，由于中小企业集合债券的“集合”性，和集合债

券发行担保的全面性的共同作用，违约风险一旦发生，最终的纠纷解决往往会在担保机构与债券发行企业之间产生。此时必须理

清的就是违约是集合中具体的企业违约还是整合企业集合违约。根据集合债券的特征，一旦发生违约，截止保证人追偿阶段，债券

违约应当是企业集合违约。在企业集合承担违约责任后，集合内部再按照普通债权债务关系相关法律规定进行追偿

结语

 笔力有限，关于中小企业集合债券从信息管理角度出发相关法律问题阐述很多方面力有不逮，若有缺失希望能得到指正，若能使您

有所得，则笔者甚感欣慰。